给投资者的信（2020年12月7日）

回顾

11月中国出口数据强劲，连续第三个月保持正增长，顺差创出历史新高。尽管美国制造了各种贸易摩擦，但是中国和美国之间的贸易增速仍然最高。11月中旬，中国港口协会监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+8.9%。中国出口集装箱运价指数再次刷新2014年2月底以来的新高。年初疫情期间的强力管控，虽然短期大幅冲击了社会经济，却有效避免了后续持续缠绵的阵痛。保持正常的生产活动的中国企业，在全球被动扩张了不少市场份额。

美国疫苗进展积极，IHS Markit美国11月制造业和服务业PMI分别创下2014年10月、2015年3月以来最高水平，美股市场乐观情绪上升。11月A股市场出现了一波风格切换，低估值周期类行业涨幅较大，前期上涨较多的TMT、医药生物则出现了明显回调。

展望

2020剩下的时间额度已经不足一个月，现在更多地要为明年做准备。理解大趋势大格局，不能保证我们赚钱，但至少能保证我们不会站在时代的对立面。中国近年来经济领域最核心的变化是信用分层显著化。央行行长易纲在近期发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中，特别提到近年来金融机构与政府承担的金融资产风险比例不断上升，2018年已经合计占到72.2%，而企业承担的风险仅占13.8%。这种局面显然是无法持续的。实际上，未来中国金融市场的趋势已经非常清晰确定：发展直接融资，市场主体自行决策、自担风险，从而分散过去十年愈发在政府和金融机构积累的风险。中国在高速增长的经济阶段取得了辉煌的成就，也不可避免地留下了一些隐患，这些隐患是必须解决的，否则未来会成为越来越危险的定时炸弹，而经济换档的时期恰好是结构转型和解决遗留问题的较好时机。从地产持续去杠杆到明天、安邦、海航的整顿，近期的永煤债券违约、包商银行破产、乃至蚂蚁金服IPO暂停，其实都是围绕着这条主线：打破刚兑，风险自担。

图表：各部门金融资产风险承担情况 单位：万亿元、%

金融市场的内在机理正在发生深远的变化，包商银行的处置具有里程碑意义。当刚兑的信仰在一个个市场中破灭时，我们应该重新思考，还有哪些领域还存在惯性思维下的、隐形的、不可持续的“刚兑”？中国股票权益市场水涨船高，很大程度上并不能简单地是流动性充裕的结果，实质上还有居民资产重新配置产生了巨大的作用，这种资产重配的力量在相当长的时期会持续积极地发挥作用。

回顾过去几年，真切感受到中国昌盛的国运。过去快速发展中来不及解决的问题和风险，都在陆续解决，给未来中国社会经济的稳定发展打下了良好基础。资本市场的治理向着积极良性的方向持续进步。这些基础性的工作都是实实在在的加分项。从全球来看，中国的经济体量、企业实力已经在全球占据了相当重要的部分，而资本市场的表现与之差异巨大，这种错配在未来的修正过程中，会产生巨大的长期性机会。即使整体指数前期已经有了一定涨幅，但当我们盘点市场后，仍然可以发现不少优质标的，很多都具备中长期良好回报的潜力。随着更多的优秀企业上市，我们的股票池里有更多好公司可供选择，对于未来我们充满了信心。

北京颐和久富投资管理有限公司

2020年12月7日